加藤出氏:不況時の円高に打つ手はない

東短リサーチの加藤出氏が、次の景気後退期に備えて金融政策を正常化しておくよう提唱している。
しかし、すでに極端な金融緩和策を講じてきた日本にとって実効ある政策変更は容易ではない。


日銀の場合、長期金利が上昇しない範囲内でしか国債購入を減らしていないといえる。
金利が横ばいならば、これは金融引き締めではないということになる。

加藤氏が、日銀で進む「ステルス・テーパリング」の性格を日経電子版で解説している。
日銀は2016年9月の「総括的な検証」において「量」の目標を後退させた。
これは、日銀が自ら量的緩和策(マネタリー・ベースを拡大すること)の実効性の無さ・小ささを認めたことに他ならない。
意図するように期待をアンカーできない中、国債買入れの効果とは量を通した効果ではなく、金利を通した効果であることを認めたのだ。
同時に日銀はイールド・カーブ・コントロール(YCC)を導入している。

「量」の目標としては年間80兆円というめどのみが残っているが、実際にはその半分程度しか買い入れていない。
これがステルス・テーパリングだ。
効果が乏しいとみられる量的緩和を縮小しているという意味で、これが金融政策の正常化の1つと見なせるのは間違いない。
しかし、それが金融引き締めであるわけではないと加藤氏は言っている。


伸びきった金融緩和

「総括的な検証」では、マイナス圏に沈んでいた長期金利がゼロ近傍まで上昇した。
これは間違いなく引き締めだ。
しかし、その後は長期金利はゼロにペッグされている。
金融緩和の強度が中立金利と市場金利の位置関係にあるとすれば、加藤氏の言う通り、この2年弱、金融引き締めは起こっていない。
仮に、基調的インフレ率のわずかな上昇によって実質金利が低下しているとすれば、むしろ金融は緩和してきたことになる。

加藤氏が心配するのは、日銀の伸びきった金融緩和だ。

先行き米国経済に減速懸念が高まり、FRBが利上げをストップするようになれば、
『FRBは遠からず金利引き下げに転じそうだが、日銀には下げ余地がない』
と市場は考え、激しい円高が起きる可能性がある。

FRB利上げが進み、米金利が上昇している今のうちに日銀が利上げをしておけば、景気後退期の利下げが可能となるだろう。
しかし、一たびリスク・オフの円高が始まってしまうと、もはや日銀に利上げの選択肢は考えにくい。
利上げはさらなる円高に結びつきかねないからだ。
その場合、日銀は現状の金融緩和をファイン・チューニング程度で継続するのか。

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