河野龍太郎氏:円安・インフレのスパイラル

河野龍太郎

BNPパリバの河野龍太郎氏が、日銀の非伝統的金融政策の出口で何が起こるかを予想している。
ワクワクするほど難解な論説だが、その骨子を理解しておこう。

出口戦略の手順

商品価格に関しましては、リンクが作成された時点と現時点で情報が変更されている場合がございます。お買い物される際には、必ず商品ページの情報を確認いただきますようお願いいたします。また商品ページが削除された場合は、「最新の情報が表示できませんでした」と表示されます。河野氏はReutersへの寄稿で、まずFRBの出口戦略について概説している。

1)まずコミットメントが達成され、国債購入の減額(テーパリング)が開始される
2)国債購入が終了しバランスシートの拡大が止まった後に、付利の引き上げが開始される
3)付利が一定程度引き上げられた後、国債の元利金の再投資を減額・停止する
4)再投資の停止後に国債の償還が進むことでバランスシートは徐々に圧縮されていく

日銀の場合、もう少し複雑だ。
日銀は量的緩和に加えて、マイナス金利・長期金利ターゲットを実施しているからだ。
河野氏は、1)のプロセスが少々変わってくると見ている:

1’)長期金利ターゲットの引き上げとともに国債購入の減額が開始される
コミットメント(2%のインフレ目標)については、2)の前までに実現される

日本版バーナンキ・ショック

こうした予想に基づき、河野氏は日本版バーナンキ・ショック(テイパータントラム)を注意喚起する。

「出口戦略を開始する際、短期金利(付利)を(テイパリングと)同時に引き上げると長期金利が誘導目標を超えて急騰するリスクがあるのではないか。」

長期金利ターゲットの引上げだけなら、「短期金利はまだ動いていないこと、潜在成長率の低下で自然利子率そのものがかなり低い状況にあることなどから、理屈上、インフレが相当に高まっていなければ大きな問題はないはず」だが、それに短期金利の引上げが重なるとリスクが高まるという指摘である。
そうした考えから、河野氏は短期金利より前に長期金利を引き上げておくべきと考えているのだ。

円高を願え

市場の大きな関心事は金利だけでなく為替でもあろう。

「出口の際に懸念すべきは、利上げによる円高の進展ではなく、インフレ上昇による円安の進行であると思われる。
出口の際に、円高が進むのなら手じまいはむしろスムーズに進んでいるということである。」

河野氏がこう考える理由は、今回の金融緩和の出口では、金融緩和効果が増幅されるメカニズムが埋め込まれているからだ。

「出口戦略が開始され、長期金利の急騰を避けつつ、徐々に長期金利の誘導水準は引き上げられていく。

しかし、基本的には緩和的な金融環境の継続が前提とされているから、長期金利の上昇はインフレ上昇に追い付かず、実質金利のマイナス幅が拡大し、円安の一段の進展とともにインフレ率はさらに上昇する。」

なお、こうしたインフレのオーバーシュートを避けるため、長期金利の上昇ペースを速め、その引き締め効果を緩めるためにマイナス金利を深掘りするという手法もありえよう。
しかし、これも深掘りの余地があるか、副作用は大きくないか、結局はインフレを誘引するのではないかなど問題山積だ。

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